创新药BD爆发难救一级市场？盛景嘉成创投：并非资本寒冬，而是回归常态

闫晓寒

2025-10-23 14:34:27

来源: 时代周报

创新药一级市场融资正回归正常状态

今年以来，中国生物医药产业交易展现出更高韧性。

伴随中国创新药不断刷新纪录的BD（药物对外授权）交易，创新药二级市场强势复苏——港股18A发行火热，仅9月29日、30日两天就有长春高新、贝达药业、百利天恒等11家医药企业递表港交所。

年初至9月8日，恒生生物科技指数涨至今年以来高点，涨幅超110%，扭转了过去三年多的下行趋势；随后虽有所回落，但截至10月23日早盘，该指数今年以来涨幅仍超过76%；科创板生物医药指数今年以来涨幅也超34%，创新药上市公司股价集体走出谷底。

但创新药二级市场的火爆未传导至一级市场。Insight数据库显示，创新药融资的寒冬趋势仍在蔓延，上半年全球共发生635起融资事件，数量为近五年中同期最少；其中，中国企业完成134起融资，数量创近10年同期新低。

医药魔方数据也显示，今年上半年，一级市场融资总金额首次被License-out首付款反超，跨国公司和海外风投的NewCo和BD资金反而成为中国创新药造血核心。

创新药二级市场回温及接连不断的BD交易，意味着国内创新药资产正受到全球认可，一级市场融资萎缩或呈现出当前资本对创新药的犹豫不决。

很多创新药企已经明显感受到投资人思路的转变，过去刚起步的创新药公司甚至只有一个团队和概念就能获得投资机构的主动投资，但现在越来越多投资人更关注项目的实际进展、创新性和差异化、商业化能力，退出渠道的可行性也被摆在更重要的位置。

近日，时代周报记者就当前创新药一级市场表现、背后原因及创新药长期发展机会等问题，采访了在医药健康领域布局多年的盛景嘉成创始合伙人刘昊飞、盛景嘉成首席产品经理冯骁。

截至目前，盛景嘉成母基金和直投基金规模超140亿元，母基金出资了君联、高瓴、红杉、金沙江创投、经纬、五源等中国、美国70家知名投资机构；直投基金投资过国联股份、康龙化成、完美世界、分众传媒、德方纳米、沃尔德、汇通达、致远互联、艺妙神州等诸多明星企业、独角兽企业。

在刘昊飞看来，盛景嘉成在单一项目上获得10倍以上收益来源于市场大势赐予的机会，10倍以内的收益则来自盛景嘉成的认知——坚持投资企业内在价值的成长，同时通过结构性配置组合分散风险。

“ADC、mRNA等赛道火热的时候，一堆人蜂拥而上，即便最后药做出来市场也会非常拥挤。对于盛景嘉成而言，我们希望在市场热起来之前提前布局，否则等所有人都在关注某个细分赛道时，通常意味着估值被透支。”冯骁对时代周报记者表示。

在创新药领域，盛景嘉成聚焦CGT（细胞与基因治疗）。“我们关注的是CGT技术本身，过去整个创新药领域的做法效率低、成本高、靶向不准、细胞亲和力不够，最终成药且体现商业价值的比例很低，这些已经不是药理学能解决的问题。”刘昊飞对时代周报记者表示。

在刘昊飞看来，创新药研发已从单一依赖药理学的传统模式，转变为多学科交叉融合、协同创新的发展模式，未来需结合人工智能、物理学、细胞之间的预测模型、空间组学等新技术，为创新药从机制研究、药物设计到临床转化等多方面提供有力支撑。

图源：图虫创意

重仓细胞与基因治疗

时代周报：盛景嘉成重点布局K型曲线向上的赛道，包括生物医药、科技、产业互联网等细分赛道。你们筛选赛道的依据是什么？

刘昊飞：不同阶段各不相同，盛景嘉成选赛道和选GP是同步的，并非仅从单一维度衡量。大体上我们会从两个维度筛选，既要看好新经济增长的方方面面，也要看GP布局的方向是否与我们匹配。

我认为，投资机构对基金的评价不能单一聚焦TVPI（总价值对投入资本倍数），还需纳入DPI（投入资本分红率）；IRR（内部收益率）之外，其对应的回报倍数与时间维度也应作为重要考量。

时代周报：现阶段哪些赛道是盛景嘉成布局的重点？

刘昊飞：盛景嘉成投资的一个重点是超前性，而非当下已成熟的赛道。现在盛景嘉成比较明确的核心方向是新质生产力，其中最重仓的方向是AI。AI与其它很多行业都有交叉，比如医疗器械引入AI后，可大幅提升设备性能和医疗服务水平。

盛景嘉成在医疗领域聚焦CGT，我们认为在制药领域，CGT可能比今天的大分子、小分子等路径更能代表未来趋势。另外AI构建虚拟细胞层面也非常有想象空间，近期公众或许很难感受到这一机会，但我们已经开始在这一领域深入考察。

冯骁：聚焦CGT是因为我们认为企业的商业价值和社会价值等价，近年来在大家的努力之下，癌症已经逐渐转化为一种慢性疾病，我们相信终有一天癌症可能被治愈或得到更好的控制，患者的生存期会越来越长。

而CGT在若干解决路径中是很有希望、前景的一种，在大模型等新工具的帮助下，蛋白质结构设计效率有了大幅提升，未来新靶点发现和新的药物结构的形成也会有更多可能性，加上中国凭借IIT、人才供给、完善的产业链等优势，是最适合做CGT药物创新的市场。

时代周报：盛景嘉成在各赛道的配置比例是怎样的？

冯骁：过去三年，我们有超过一半资金会放在人工智能及相关产业链方面，比如芯片、算法、AI4S、具身智能、ToB的企业级服务Agent等；其余我们会在生物医药领域布局，包括CGT、创新医疗器械以及少量的医疗服务；少量布局新能源、新消费等领域。

10倍以内收益靠认知

时代周报：在医疗健康领域的投资中，盛景嘉成选择直接投资和通过母基金间接布局的依据是什么？能否以艺妙神州、金圻睿为例，聊聊不同投资模式背后的思考？

刘昊飞：盛景嘉成本身是一个早期机构，在直投上配置的资金量并、不大。我们会把溢出的资金根据市场成熟度配置给其他机构，比如君联在医疗领域中本身有一定仓位配置，之后又专门成立了医疗基金；高瓴也一样，其第一期人民币基金40%的仓位是医疗。

我们投艺妙神州是另外一套逻辑，艺妙神州创业团队源自清华，公司致力于开发治疗恶性肿瘤的创新基因和细胞疗法。虽然在2015年当时看来成功率不高，但艺妙布局的方向我们认为非常有社会价值，也愿意冒高风险去投资。

康龙化成则是典型的“母基金合投优中选优”，借助母基金的连接，在顶级GP核心合伙人最擅长的领域优中选优进行合投。

2015年，盛景嘉成母基金覆盖的君联资本向我们推荐了康龙化成，当时我们判断中国的CRO领域赛道天花板很高，并且与多年前软件外包本质上是一种生意模式，盛景嘉成在这方面有深刻理解和洞察，我们认为能够高确定性赚到钱。

十年前我们投资康龙化成时公司估值虽有28亿之高，但上市后最高市值接近2000亿，最后这个项目我们赚了不止20倍。现在来看，盛景嘉成收益超过10倍的部分是市场给的，10倍以内的收益是靠我们认知赚到的。

时代周报：盛景嘉成的医疗投资既有恶性肿瘤治疗的企业，也有做体外诊断的公司，还有医药研发服务平台。对于盛景嘉成来说，进入或退出一个细分赛道，决策过程是怎样的？

刘昊飞：在选择一个赛道时，盛景嘉成会在商业层面充分考量多维因素。基于盛景嘉成的早期投资策略，我们尤为关注处于发展前沿、市场空间巨大的新兴领域，同时，企业也要具备显著的技术壁垒和商业化壁垒。

当时投康龙化成时，不比今天，国内的CRO还是一个很有机会的赛道。投金圻睿也是因为它背靠金域医学，在检验检测方面有一些显著优势。

一方面我们认为检测试剂有一定门槛，金圻睿在研发方面有持续的积累。另外也要看企业的产品能否结合临床需求，金圻睿能触达国内众多医院，相比其他检测试剂公司，可以在终端获得真实需求、在客户现场设计产品，这些都是商业方面的门槛。

时代周报：医疗行业比较依赖核心团队，在筛选项目时，技术壁垒、商业化能力和团队背景，盛景嘉成最看重什么？

冯骁：都重要，而且都是必须的。除了这几个因素，我们在评估一个团队、一个项目模型时还有很多重要的参照要素，比如创业团队把paper变成药的工程能力、BD能力、融资能力、核心创始人的领导力、临床推进速度、团队和FDA/CDE沟通的能力等。

不过，在不同阶段，我们对创业者或创业项目的要求也不同。早期阶段，被投企业必须要有非常突出的长板，最好不要有明显短板，即便存在短板，也要有能力补足。

比如今年刚创立的锋寻生物是一家聚焦创新in vivo CAR-T疗法的企业，当时锋寻生物需要一位全职CEO，如果没有全职CEO我们可能不会考虑投。最后有投资机构工作经历的施凯凯加入，这样锋寻生物有经历创业公司从0到1阶段的管理人员，也有主要的技术提供人，才有了商业化的可能。

再举个例子，去年我们投资清普生物时，公司已经处于Pre-NDA阶段（新药申请前的关键阶段），它的估值已经相对较高。此时我们对清普生物核心团队的评价标准是必须没有短板。

清普生物核心创始人王青松博士此前在先声制药工作过，搞过研发、主导过试验、谈过BD，这意味着他带的团队看不到明显短板。

事实上，在我们投了之后一年，他们就与中国生物制药谈下一个BD交易，企业有了非常丰裕的现金储备。6年内清普生物做完了9个临床试验，速度快，在管线选择、商业模式设计上也很聚焦。

时代周报：在医疗领域，盛景嘉成如何推动被投企业之间形成协同？

冯骁：盛景嘉成与其他投资机构不同之处在于提出了CIC产业孵化模式，即通过产业龙头公司、创业团队、科学家、专业机构、地方政府五方联动，优化资源配置，提升创新成功率。

比如在CGT赛道，艺妙神州做了10年，有丰富的产业经验，他们孵化了CGT CDMO公司希济生物，致力于帮助细胞基因治疗的公司生产临床试验、药物制备中必备的病毒、质粒等原材料。

盛景嘉成和希济生物上游供应商上市公司诺维赞共同参与了希济生物的投资，给予资金和资源、技术方面的支持，另一方面希济生物可以为盛景嘉成投资的CAR-T企业提供更可靠、性价比高的原材料，我们由此构建起一套在CGT细分领域里包含龙头企业、独角兽企业和初创公司的紧密产业链。

创新药一级市场融资正回归正常

时代周报：虽然当前创新药二级资本市场火热，但有观点认为一级市场仍处于资本寒冬中。作为投资机构，你们有什么感受？

冯骁：生物医药企业和投资机构体感可能不完全一样，我从业的这10年间，大家基本都在说资本寒冬，但我们不太强调“资本寒冬”这个词。二级资本市场上行反映的是市场情绪，大家普遍比较乐观，一定程度上意味着资产的价格可能面临高估。

在所谓“资本寒冬”的时候，大家都比较悲观、看不到前景，此时优质资产的价格会相对便宜，我们跟创业者普遍更好谈估值。

比如2015年，CAR-T面临巨大不确定性，无论从资本市场还是产业链来看，中国整个创新药的生态环境建设都不如今天成熟，投创新药的机构相对较少，所以当时我们投创新药比较便宜。

2020年后，医疗健康市场被推到了一个过热的周期高点，所以它必然会往下走，现在就是在回归过程中。我们不可能清晰地知道周期反转准确的节点，以及市场何时重新回到过热，但可以根据市场情绪对周期有大致的感受和判断。市场较冷时是买入的好时机，优质资产价格相对便宜，市场过热则是卖出的好时机。

时代周报：你认为导致创新药一级市场融资难的原因有哪些？

刘昊飞：经历前几年创新药红利期，投资机构需要“养项目”等待退出，资金周转变慢；另一方面，市场配置在医疗领域的资金总量有限，过去真正赚钱的医疗基金不算多。

在此情况下，投资机构更倾向选择自己认为最值得押注的领域，比如细胞治疗、基因编辑、虚拟细胞等新主题。总体而言，创新药资产不是一个新主题，当前价格虽低于高点，但性价比不高。

冯骁：可以从两方面来看，一个是全球资金链吃紧；另一个是市场周期的波动，2020年期间全球医疗健康迎来投融资狂潮，那时候市场过热，现在与其说是资本寒冬，不如说是回归正常状态。

时代周报：在一级市场火热和寒冬时，盛景嘉成对创新药的投资逻辑有什么变化？

刘昊飞：肯定不能再用十年前的标准去筛选项目。在CGT领域，新靶点、解法逻辑很重要，我们会结合被投企业在行业中积累的、可验证的能力帮我们一起寻找确定性的早期机会。

冯骁：盛景嘉成一是坚持投早期，二是无论投哪个阶段都要严控估值。过去几年盛景嘉成一直在稳定出手，所谓稳定是指无论一级市场冷热，我们都保持克制、严控估值，不恐慌而悲观收手，也不贪婪而忙于出手。

我们对周期起伏、波动过头相对熟悉，所以一直保持自己的投资方法论，第一是上面提到的CIC产业孵化模式，第二在自己的优势赛道大胆领投，第三我们也会保持和出色的合作伙伴协同。这些年这三个投资策略一直没有改变，无非是出手节奏快慢、具体项目判断的微调。

时代周报：近年来创新药领域差异化竞争愈发重要，尤其在GLP-1、ADC等热门赛道内卷加剧的背景下，你们判断一家药企具备差异化优势的标准是什么？

刘昊飞：任何一个商业都要有差异化优势，这个太重要了。投创新药很难说有几个具体指标，我们在判断差异化优势时会将可能产生竞争的公司放在一起做对比，深入分析其中的差异化，不仅要理解业务、深挖数据，更要穿透表面的研发进度差异，挖掘出项目在技术原理、临床价值、商业化潜力等方面真正不可复制的核心差异化优势。

冯骁：总体而言，我们会通过四个维度评估这家公司是否有差异化竞争优势，这些年总结成“极简四核”，即核心客户是谁、核心客户的核心需求是什么、针对核心需求研发的核心产品是什么、核心销售系统是什么。差异化竞争优势，意味着被投企业在这四个维度至少有一个与竞争对手不同。

时代周报：从长期投资视角来看，你如何看待中国创新药市场未来10 年、20年甚至更久的发展机会？

冯骁：我们对中国医疗健康市场的判断是长期向好，虽然过程中会有波动，但市场情绪的起伏并不影响长期判断。

一方面，中国医疗健康领域有全球最优秀的创业者，但目前中国还没有出现礼来、拜耳、辉瑞等体量巨大、市值几千亿美金的药企，这是因为中国药企跑的年头不够，需要给大家时间。

另一方面，中国创新药在技术研发上已经不比美国同行差，中国的实验室与美国生物医药顶尖水平相比没有代际差异。中国创业者有全球最好的医疗资源、基础设施和创业环境，长期来看，我们对中国医疗健康市场机会表示乐观。