朱宁：央行放贷新增2.51万亿元实属“两难”

2016-02-23 06:40:42

来源: 时代在线网

时代周报记者李兮言

农历新年刚过，2月16日，央行公布1月份人民币贷款增加2.51万亿元。在“供给侧结构性改革”的大背景下，作为“十三五”的开局之年，2016年的中国经济正式起航了。

在这样的时间节点上，针对目前中国经济面临的问题和挑战，上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁推出新作《刚性泡沫：中国经济为何进退两难》。这本书动笔于2014年，涉及影子银行、房地产市场、A股市场、产能过剩、国企问题、政府债务、P2P以及以互联网金融为代表的金融创新和金融体系改革等一系列中国经济现实问题。

“中国人似乎特别容易彼此信任。”在为得意门生朱宁的新书作序时，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒说。一句“我信你”，也能用来描述过去30年里中国人在经济生活中对政府的信任程度。中国老百姓相信政府不会让房价大跌，也相信政府会出手阻止人民币贬值。正是来自政府的种种隐形担保，对中国经济起到了一定推动作用，也促成了中国经济“刚性泡沫”的形成。作为首次提出“刚性泡沫”说法的中国经济学家，朱宁认为隐形担保将对中国经济和金融稳定产生巨大的威胁。“在中国的金融领域里，存在大量的这种刚性泡沫。大家掷骰子赌博，正面我会赢，负面你会输，反正收益都是我的，成本或风险都是你的。这就是刚性的想法。”朱宁解释。

“政府不托底，投资者才能意识到风险”

朱宁认为，中国经济泡沫的“刚性”靠政府对经济发展、金融稳定的决心支撑，这正是中国转轨经济和西方成熟市场经济的核心区别。在中国经济中，“政府的力量要大得多，资源也丰富得多，采取非常规手段的灵活度也会大得多。这导致中国经济的参与者—从厂商到消费者到投资者—对市场规律的尊重要比其他国家的市场经济弱一些。” 以房地产为例，为什么中国投资者对房地产这么迷恋？“因为过去十年房地产的投资收益是最高的，几乎从来没有风险。虽然从投资角度来讲，中国房地产是不合理的，但人们会认为，已经不合理十年了，完全可以继续不合理下去。”

央行“放大招”，冲击不如“四万亿”

时代周报：2016年，中国经济前景牵动人心。央行在2月16日发布最新数据，1月份中国人民币贷款增加2.51万亿元—这种大规模经济刺激的举动，跟2009年的“四万亿”有无相似之处？

朱宁：1月份，无论是货币供应的数量还是信贷扩展的规模，确实有很大幅度的上涨。这一方面是因为经济增速下滑的态势还在延续，另一方面也有春节的因素，加之全球金融市场走软的趋势，政府可能希望用相对宽松的货币政策来支持中国经济发展。这个规模非常大，让很多人想到了“四万亿”。

之所以规模这么大，应该看到两个更深层次的问题。第一，在过去一段时间—我在书里也提到了—国内金融体系周转的速度显然在放缓，也就是说，现在印出的钱和2009年时印出的钱，即便是同样数量，最后给实体经济带来的冲击和影响可能已经不一样了；第二，在看整个货币供应总量的时候，必须把它放在一个相对的角度，相对当时的经济规模和金融规模来看。2009年，一万亿已经是天量，但经过过去几年的高速货币供应增长，现在的一万亿已经不像当年那么大了。因此，相对而言，现在的放贷规模并没有“四万亿”那么大。同时考虑货币乘数下降的因素，冲击也肯定不会像2009年时那么大。

目前，央行虽然在口头上没有说要宽松，但实际动作上，已经通过进一步的宽松措施保证中国经济增速稳定或者回避一些金融风险。我个人的担心是：越这么做，越有可能导致问题变得更严重。虽然担心央行做法有很大风险，但我也能理解政策层的苦衷。这有点两难的意思。我们必须客观地看待整个信贷形势。现在与2009年不同，目前深层次的经济挑战要比2009年更加严重，经济基础又不像2009年那么好；另外，现在有很多上马了一半的项目——2009年没有这么严重的产能过剩——现在如果让工厂停下又不给支撑的话，他们马上就会倒下。所以，我觉得现在的情况是有点“不得已而为之”。2009年时，政策选择的空间更大一些。

时代周报：你在书里提到影子银行的问题。民间借贷是普遍现象，对民间借贷利率，目前最高法院确定的基准利率是4倍，但企业不可能长期承担4倍于基准利率水平（现在大概是24%）的利率，这一矛盾如何解决？

朱宁：这是中央企业面临的大挑战。前两年还有房地产，现在已经没有任何一个行业可以长期承担国内民间的借贷成本。很多企业利用这个资金都是短期的，这也是为什么过去一段时间P2P发展很快，因为它解决了这个问题。

国内不是没有钱，更大的问题在于钱去哪儿了？这是中国金融改革非常核心的一个方向。为什么钱会流向某些领域？因为老百姓觉得那些领域投资收益很高，他们有政府担保。只有政府退出担保，投资者才会意识到必须为自己的投资行为负责。老百姓一旦意识到政府并不担保国企，就会认为还不如把钱投给民企。

产能过剩源于有些企业拿钱太容易

时代周报：《刚性泡沫》里讲了很多“隐性担保”的现象，这个现象从什么时候开始成为中国经济中的普遍现象？

朱宁：中国在经济改革开放之初就有这种做法。而且过去30年，这种做法在很长一段时间内对中国经济起到了很强的推动作用。我将“隐性担保”归纳为三种不同的担保。

第一种是政策担保。最简单的，“发展是硬道理”，经济发展是政府要做的最重要的事。

第二种是流动性担保或资本担保。这种担保可能起源于2000年左右，中国加入世贸后，随着外贸顺差不断增加，人民银行为了能够对冲流入中国经济的外汇，释放了大量货币。一个国家的资本形成了能力，对国家经济发展速度有很大的推动作用。从流行性的角度来讲，这也推动了中国经济发展。

但“四万亿”计划之后，这类担保已经走到了一个拐点。第一，现在中国的货币供应量已经超过美国，成为全球最大；第二，在这么大的货币供应量上，中国的投资收益在逐渐降低，资金逐渐流入高度投机性的金融机构—这都是大量货币供应导致的直接后果。

第三种担保是具体落实到投资产品的担保。这种担保在“四万亿”之后越来越被强化，已经从传统银行逐渐蔓延到影子银行、房地产、股市乃至现在的P2P和互联网金融。政府的态度是默许，但投资者基本上把政府的默许当成政府对任何投资的担保。

时代周报：现阶段情况下，政府如果不给予这种隐性担保，会导致哪些严重后果？

朱宁：前几年经济相对比较乐观的时候，其实是非常好的推动改革的时机。但是中国的经济往往是好的时候不想改，坏的时候不敢改。

目前，虽然很多问题很严重，但是金融改革不能采取休克式或一蹴而就式的改革，我认为必须是一个稳步渐进、持续小步快跑的改革。我们不能一味等待“顶层设计”，等把所有的东西都设计好，“黄花菜都凉了”。某些领域的改革，可能会促进或是诱发其他领域的改革。

现在中国面对的几个具体要处理的问题，首先就是产能过剩。这里面最重要的问题是，国内几乎所有的生产要素都已经在市场化的过程中，资本可能是唯一没有被市场化的重要生产要素。这之中存在两种扭曲，一是国有部门和私营企业之间的扭曲。国有企业获得了大量的资本，但是资本没有投到有效的领域里；第二种扭曲是有担保的市场和没担保的市场。银行或影子银行的市场、国有企业、地方政府融资的市场，其实都是有担保的市场。这种担保由中央政府不同程度地提供，很多地方一借就是几千亿，为什么可以借？最极端的例子，就是铁路总公司资产负债率70%还可以继续借，但大家都觉得没关系，因为最后中央政府会替他们买单，这是有担保的利率。但私营企业却没人担保。这些企业的成本很高，贷款难度也大，也就是通常所说的融资难、融资贵，正是这个核心的扭曲导致现在各种各样的问题。

之所以产能过剩，就是因为有很多企业太容易拿到钱了。我觉得利率市场化是一个很重要的改革。2015年11月完全开放贷款利率之后，央行与我们一起开会，我们都觉得这是跨时代的改革。此外，要量入为出，要知道有些项目是不可以投的，因为投资回报根本不足以支撑你要对这个项目所承担的融资成本。

时代周报：2008年金融危机后，中国出台“四万亿”计划，大规模放贷由地方政府协调企业之间联保互保。对这一问题的研究你怎么看？

朱宁：“四万亿”出台时未必是一个宏观的政策。我认为它一开始是从银行层面推动的，后来逐渐变成了全国普遍的现象。联保的机制可能跟当年非常激进的大规模限贷政策相关。

温州出问题之后，我写了好几篇文章。本来这些企业好好的，但是担保的企业出了问题，于是落水。这实际上会导致整个经济系统性的风险大大增加。原来一个企业倒了就是一个企业，现在一个企业倒了可能会拉倒五个企业。一定程度上，我觉得这点特别有趣。我正在写的新书也与此有关。

供给侧改革关键在“改革”

时代周报：“供给侧结构性改革”是目前热议的经济转型路径，有看法认为，供给侧改革是针对产能过剩提出的，说白了就是国企改革—供给侧改革的关键是改革而不是供给侧。

朱宁：我比较认同这个说法。在一个经济体里面，供给和需求是一个等式的两端，不可能只有供给没有需求。目前释放的信号比较复杂。30年来，有关让市场在资源配置里发挥决定性的作用，在中国的认识未必非常一致。目前国有企业改革还是相对比较滞后的。

时代周报：美国供给学派主张国企私有化，但从目前政府动作来看，针对国企，改革的方向是“抓大放小”“做大做强”。

朱宁：国企的兼并，既有自愿因素也有被迫因素。必须意识到，企业的多元化或企业的规模扩大，往往是不利于投资者回报或股东回报的公司策略。大并不一定代表强，所有企业都想做大做强，但是做大的很有可能做不强。企业做大很可能会侵害整个企业的运行效率和投资回报。

2014年，中国共有100家企业进入《财富》杂志“五百强”企业。这100家企业中有98家是国企，其中19家是亏损国企。企业越大效率越差，不但浪费了股东资源，还浪费了整个社会资源。这就回到了整个国企改革的核心。

时代周报：供给侧改革的一大任务是解决产能过剩问题，为什么目前中国企业特别是重工业企业会出现大面积的产能过剩？

朱宁：现在中国产能过剩最严重的领域，大部分出现在国有企业，尤其是重工和重化工企业。这些企业往往是在2009年“四万亿”时，得到了巨大发展的领域。此外，还有一些企业跟房地产关系紧密。

产能过剩主要有两个原因。第一，中央层面的规划，没有很好地在各个省市进行协调；第二，地方政府最重视的经济标准是GDP增长速度。我今天借钱，今天投资，投资完了，GDP涨了，剩下的事我不管了，留给下一任。

还要补充的是，产能过剩的很多领域，也和当时所谓的战略新型产业规划有紧密关系。最典型的就是新能源行业。新能源行业在2007、2008年的时候还是朝阳行业，大家都觉得是今后支持中国经济高速发展的领域。从2007、2008年开始，全球能源价格高企，从发改委开始立项、从银行开始配套、从地方开始上马各种各样的风能、太阳能等项目，这导致现在几乎所有的新能源领域都出现了严重的产能过剩。几年的时间里，一个本来非常有希望的行业，就因为政策的鼓励，反而成为受产能过剩严重困扰的领域。中国转轨过程中，计划经济的思路还在影响和困扰整个经济。

时代周报：当年美国的里根经济学的核心是减税，目前中国供给侧结构性改革的关键是不是也是减税？

朱宁：财税改革确实是下一阶段整个经济转型中很重要的组成部分，但要从几个角度来看。第一，美国共和党的一贯政理念都是小政府、减税，这里包括个人税收和企业税收。而且在美国，并不只是减税的问题，税收的钱是要有控制的。而在国内，税收的保管和使用需要进一步提升效率。另外还必须要意识到，中国的财政赤字已经在逐渐增长了，今年很可能突破3%，这是国际采用的红线。如果在这个环境下再减税，从国家财政来讲难度不小。如果减税不可行的话，财政税收的资源使用是不是可以提升？这在国内有很大的改革空间。

中国家庭应加大海外投资

时代周报：对于是否配置国际资产问题，你认为中国人应该进行越来越多的海外投资？

朱宁：我们上的第一门金融课，就是讲多元化投资。所谓多元化，既有资产类别的多元化，股票、债券、房地产等，也有币值的多元化，比如美元、欧元、日元，还有时间、地域的多元化。从控制风险的角度说，中国人应持有更多的国际资产。任何的资产都有风险，对一个家庭来讲，很少有人可以准确预测风险，但是，你可以在风险还没有发生前，在全球进行布局。

中国家庭的海外投资和海外配置，不是“要不要”的问题，而是已经太晚了。以日本为例，日本平均一个家庭40%-50%的资产，都投资在日本以外的海外市场。在欧洲，一个家庭将40%、50%的资产投在海外也比较普遍，美国相对低一点，20%左右。

时代周报：你之前说过，中国经济目前所面临的挑战，和2005、2006年全球金融危机前西方主要经济金融体系所面临的挑战有类似之处，恰恰是在这种歌舞升平中，西方经济百年一遇的金融海啸悄然而至了。你对中国经济前景怎么看？

朱宁：目前中国最大的变数是改革，如果中国能够及时调整经济发展的策略或是进行改革，就不必悲观。当然，另一方面尤其值得重视，即改革的窗口在逐渐关上。更严重的问题爆发出来，而我们又持续现在状态，就会难上加难了。